이자율 기간구조 이론 4가지 — "대체가 되는가, 프리미엄이 붙는가" 두 질문으로 끝내는 구분법

투자자산운용사 3과목 채권 파트에서 기간구조 이론은 매 회차 선지 한두 개를 차지하는 단골입니다. 정의를 외워 두고도 틀리는 이유는 분명해요. 시험이 “불편기대이론이란 무엇인가”를 묻지 않고, 네 이론의 가정을 서로 바꿔 끼운 문장을 보여주고 어느 것이 맞는지 고르게 하기 때문입니다.

그래서 이 글은 정의 암기 대신 질문 두 개를 드립니다. 이 이론은 만기가 다른 채권을 서로 대체할 수 있다고 보는가. 장기채에 프리미엄을 붙이는가. 선지마다 이 두 가지만 체크하면 네 이론이 섞이지 않습니다. 마지막에는 우상향 곡선에서 현물·선도·만기수익률의 크기 순서까지 같이 정리합니다. 이 부분은 별도 문항으로 자주 나옵니다.

수익률곡선부터 — 네 이론이 설명하려는 대상

수익률곡선은 신용등급 같은 조건이 같은 채권을 잔존만기 순으로 늘어놓고 만기수익률을 이은 선입니다. 형태는 네 가지로 나옵니다.

형태	금리 관계	시장이 읽는 의미
우상향(정상)	단기 < 장기	경기 확장, 금리 상승 기대
우하향(역전)	단기 > 장기	경기 둔화, 금리 하락 기대
수평	단기 ≈ 장기	전환기, 방향 불확실
낙타형	중기가 양끝보다 높음	특정 만기 구간의 수급 불균형

기간구조 이론은 “왜 곡선이 이런 모양이 되는가”에 대한 답입니다. 그러니 이론마다 어떤 형태를 잘 설명하는지가 곧 시험 포인트가 됩니다.

불편기대이론 — 기대만으로 결정, 프리미엄 없음

불편기대이론(순수기대가설)은 장기금리를 미래 단기금리에 대한 시장의 기대로만 설명합니다. 투자자는 위험중립적이라 장기채를 들고 있다고 해서 보상을 더 요구하지 않고, 만기가 다른 채권은 서로 완전히 대체됩니다.

이 가정에서 2년 만기 현물이자율은 1년 현물이자율과 1년 뒤의 1년 선도이자율로 결정됩니다. 산술평균이 아니라 기하평균이라는 점을 기억해 두세요. 선지에서 “산술평균”으로 바꿔 내는 경우가 있습니다.

(1 + R₂)² = (1 + R₁) × (1 + f₁,₂)

금리가 오를 것으로 기대하면 곡선은 우상향, 내릴 것으로 기대하면 우하향이 됩니다. 어떤 형태든 기대만 바꾸면 설명이 되죠. 그래서 이 이론의 답은 “모든 형태 설명 가능”입니다.

핵심 암기: 불편기대 = 위험중립 · 완전대체 · 프리미엄 없음.

유동성 프리미엄 이론 — 기대치에 보상을 얹는다

출발점은 불편기대이론과 같습니다. 차이는 투자자가 위험회피적이라는 가정 하나예요. 만기가 길수록 가격 변동 위험이 커지니, 장기채를 사게 하려면 기대 수익 위에 유동성 프리미엄을 더 줘야 합니다. 프리미엄은 만기가 길수록 커집니다.

이 한 가지 가정이 결론을 바꿉니다. 시장이 앞으로 금리가 그대로일 거라고 봐도, 프리미엄 때문에 장기금리가 단기보다 높아져 곡선은 우상향합니다. 현실의 곡선이 대부분 우상향하는 이유를 가장 잘 설명하는 이론이 바로 이것입니다. 채권 간 대체는 가능하되 완전하지는 않습니다.

핵심 암기: 유동성 프리미엄 = 위험회피 · 불완전대체 · 주로 우상향.

시장분할이론 — 만기별 시장은 따로 논다

시장분할이론은 앞의 두 이론과 전제가 다릅니다. 단기·중기·장기 채권 시장이 각각 분리돼 있고, 금리는 그 시장 안의 수요와 공급으로만 정해진다고 봅니다. 은행은 단기물, 연기금과 보험사는 장기물만 사는 식으로 투자자가 특정 만기에 묶여 있다는 거죠.

따라서 만기 간 대체는 없습니다. 대체탄력성이 0이라고 표현하기도 합니다. 이 이론이 힘을 쓰는 자리는 특정 구간만 금리가 튀는 낙타형 곡선입니다. 반대로 곡선 전체가 왜 우상향하는지를 설명하기엔 약합니다.

핵심 암기: 시장분할 = 만기별 수급 · 대체 불가 · 낙타형.

선호영역이론 — 선호는 있지만 값을 치르면 옮긴다

선호영역이론(특정시장선호가설)은 시장분할이론을 한 발 완화한 절충안입니다. 투자자에게 선호하는 만기 구간은 있습니다. 다만 다른 만기의 채권이 충분한 프리미엄을 준다면 그쪽으로 옮겨 갑니다.

시험에서 시장분할이론과 짝으로 나오는 이유가 여기 있습니다. 둘 다 “선호 만기”라는 말을 쓰지만, 이동이 가능한가에서 갈립니다. 시장분할은 못 옮기고, 선호영역은 보상이 있으면 옮깁니다. 그래서 선호영역이론의 대체 관계는 “불완전대체”이고, 곡선은 주로 우상향으로 설명됩니다.

핵심 암기: 선호영역 = 선호 만기 + 프리미엄이 충분하면 이동.

보너스 — 우상향 곡선에서 세 이자율의 크기 순서

불편기대이론 문항 뒤에 따라붙는 단골이 하나 더 있습니다. 현물이자율, 선도이자율, 만기수익률의 크기 비교입니다. 곡선이 우상향이면 먼 미래의 단기금리 기대치인 선도이자율이 가장 높고, 그 평균인 현물이자율이 다음, 중간에 쿠폰을 받는 채권의 만기수익률이 가장 낮습니다.

• 우상향(상승형): 선도이자율 > 현물이자율 > 만기수익률
• 우하향(하락형): 만기수익률 > 현물이자율 > 선도이자율

순서가 통째로 뒤집힌 선지가 오답으로 나옵니다. 우상향에서 “선도가 제일 높다” 하나만 확실히 잡아 두면 나머지는 자동으로 따라옵니다.